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證券交易法操縱市場行為之商業判斷類型化審查探討(第二場次研究補充報告)

文 / 台灣本土法學
【台灣法律網】


證券交易法操縱市場行為之商業判斷類型化審查探討(第二場次研究補充報告)

壹、爭點:問題意識

證券交易法於第155條第4款及第5款之規定,禁止證券交易之行為人不得於市場上進行操縱股價(第4款)及相對成交(第5款)之行為,然而,證券交易市場上投資人所為之賣出、買入股票行為之目的甚為多元,時常涉及投資、節稅等經濟與商業專業性判斷,縱然,投資人大量購入特定股票行為,確實造成股價上漲或交易活絡之現象,但是否足以認定投資人主觀目的係為操縱股價或為造成股票交易活絡表象,而具有法所欲非難之本質,仍有待檢方與院方補足其舉證與論證空間。
以下分別針對「操控股價」與「相對成交」,列出實務上可能發生之爭議行為,作為第二場次會議之討論題綱,於其中探討是否應因不同個案事實,建立一類型化審查標準,以區分行為人所主張之商業判斷依據,是否足以駁斥「操縱股價」或「相對成交」之構成要件該當或違法性,而由第一場次延續而來,開放性構成要件需待實質判斷之論證脈絡中,我們期望能再次檢討現行「有風險就管制」經濟刑法政策之不合理性,恣意執法對於市場造成的傷害可能會比放縱違法的傷害更大,明確的構成要件及合理的舉證調查方式,將能使司法更受到人民的支持。

一、操縱股價之實務爭議行為:

(一)、 投資人為取得公司經營權或擬取得董、監事席次,透過在市場上大量買進某檔特定股票,以取得更多的股權數,若該特定股票因行為人在市場上大量買進,伴隨著股價上漲,可否認為違反證券交易法操縱股價之規定?(參如最高法院94年台上字6536判決)
(二)、 行為人基於資金運用考量,欲藉由擴張信用交易額度於未來獲取更多股權,行為人在調高某持有帳戶之融資額度後,將原來該帳戶用作財力證明之現股庫存賣出,再改以融資買進,而有大量賣出及買入特定股票之情形,股價若有上漲或下跌,是否構成操縱股價?(參如高等法院102年金上重訴字第50號)
(三)、 行為人基於資金運用考量,向市場上丙墊金主借款購買股票,若基於下列交易習慣,丙墊金主要求賣出其代持之股票,在出清持股之過程中,若伴隨著股價下跌,是否構成證券交易法所述操縱股價?: 1. 丙墊金主之交易習慣上,有不願代持股票橫跨農曆年節(臺灣股市休市多日,避免國際行情變化及額外利息負擔之風險),而要求行為人於農曆年前將股票全數出清。
2. 丙墊金主之交易習慣上,代持股票中若有經營權爭議或除權息情形,因停止過戶期間,股權數確定將會伴隨著股價下跌或除權息後衍生稅務問題,通常要求行為人先結清股票待股東會後或除權息後再行買回,以避免股價下跌造成擔保品不足以及稅務問題。

二、相對成交之實務爭議行為

(一)、 在我國證券交易之制度下,盤後交易係固定以收盤價交易,客觀上是否如同盤中交易(競價)同樣會造成市場上交易活絡之假象? (參如臺灣高等法院104年度金上重訴字第41號判決)
(二)、 相對成交之目的乃係為防止以衝高特定股票成交量,誘導投資人誤以為該股票交易活絡,然若行為人於相對成交之二帳戶間僅相互成交2張股票,佔該特定股票當日成交量之0.01%,相對成交數量佔該特定股票當日成交量比例甚低時,是否可以茲判斷行為人主觀上尚不具有營造交易活絡假象之意圖?
(三)、 行為人為取得公司經營權或擬取得董、監事席次,為能以較少資金持有更多股票,持有自己及親友證券帳戶數個,部分持有之證券帳戶須向銀行申請調升融資額度,故將原本持有現股之帳戶股票賣出,再改由其他等待調高信用額度之帳戶持有,在帳戶一賣一買之間偶有相對成交之情形,上開情形是否構成證券交易法相對成交之行為?
(四)、 另,行為人為能持有更多股票,尋求市場上丙墊金主代墊資金購買股票,並將自己帳戶之現股賣出,以取得更多可委請丙墊金主買股票之保證金或作為萬一股票下跌得以補足保證金之資金(保證金不足,丙墊金主會直接將股票斷頭),若丙墊金主在市場上購買股票之過程中,與行為人或其可支配之人頭帳戶有相對成交之情形,是否構成證券交易法上所述相對成交之行為?

貳、整理:相關實務與學說見解

針對上述證券交易實務所產生「操縱股價」及「相對成交」之爭議,附上相關實務及學者見解以供參考

一、 下列關於「操縱股價」爭議之實務見解及學說,行為人若係基於取得經營權、增加融資、創造交易信用額度等目的大量購買或賣出造成股價上漲或下跌,因主觀上不具備操縱股價之意圖,均認為不構成證券交易法操縱股價之行為:

(一)、 最高法院106年度台上字第778號刑事判決『原判決本於相同見解,已說明被告為專業證券投資人,買賣環電股票具有合理經濟性因素及正當投資目的,並為履行約定之交易量,加上與金主間採取先償還借款後再續為借款的往來模式在資金需求及運用考量下,常以一賣一買之方式藉以取得資金,並繼續持有環電股票,主觀上並無抬高交易價格、製造交易活絡表象或引誘他人買賣環電股票的不法意圖,不該當於操縱股價犯行。』等情,足知行為人係因資金需求之目的,而有一買一賣特定股票之行為,然因無抬高交易價格及造成交易活絡之意圖,自不該當證券交易法操縱股價及相對成交之行為,檢察官以被告之成交量、占當日市場成交量比例如何,即主張被告是為圖短期獲利而不法炒作等情,為不可採。
(二)、 吳盈德(文化大學法律學系教授):『揆諸最高法院近年來之實務見解,應以行為人主觀上有影響或操縱股票市場行情,誘使或誤導他人為交易之意圖為必要,若以企業併購或參與經營為目的而購入股票,不可遽認具有操縱股價之意圖。』[1]
(三)、 王志誠(中正大學法律學系教授):『…綜上所言,最高法院似認爲市場操縱行爲與單純爲取得經營權而買進股票,二者不同。行為人得主張取得經營權或長期投資之抗辯,以積極證據證明並無故意抬高或壓低股票而烏買賣之意圖。 依國內學者之見解,有認為單純以投資或取得經營權之目的買進股票,或因理財之目的而出售股票,雖因買賣數量較大,帶動股價漲跌,並不當然構成犯罪。此外,若行爲人雖有高價買進或低價賣出有價證券之行爲,但其目的不在抬高或壓低該有價證酗宏顳獢A而有其他正當合理之投資目的,則不構成連續買賣罪。例如被告若以企業經營權目的而購入該股票,不構成連續買賣罪。再者,若行爲人主張其相對成交之目的係為創造其在證券商之 交易信用以獲取融資融券之額度,乃至於參與詢價圈購以獲得證券商配售新上市(櫃)股票之機會,若有具體事證可資認定,亦非屬意圖造成交易活絡之表象,藉以誘使他人參與買賣而操縱市場之目的。』等情[2]

二、 下列關於「相對成交」爭議之實務見解及學說,亦認為若相對成交目的在於創造信用額度或獲取融資融卷額度,等非基於造成市場上交易活絡假象之目的所為之行為,均不構成證券交易法上之相對成交:

(一)、 盤後交易應無從造成市場活絡之假象:
1. 臺灣證券交易所盤後定價交易制度簡介[3]盤後定價交易是指每日收盤後有價證券依上午本公司集中交易市場收盤價格進行交易之方式。由於收盤價格係指申報當日上午該證券最後一筆成交價格, 若當日上午無成交價格產生時, 則暫停該證券盤後定價交易。另外,盤後定價交易買賣申報及撮合時間,投資人可於週一至週五每日下午2:00∼2:30 向證券商委託買賣有價證券,證券商受託後將買賣委託輸入本公司電腦主機,下午3:00 本公司電腦會自動撮合。而為求公平起見,本公司電腦於撮合前, 將所有委託依電腦隨機排列方式決定其優先順序。另外,交易資訊之揭示內容包括:(1)、盤後定價交易撮合前,揭露全體有價證券於當日開始申報後之買賣委託量累計不揭露個別有價證券買賣委託量;(2)、盤後定價交易撮合後,揭露全體及個別有價證券成交量值資訊。從上述可知,盤後定價交易不僅價格固定不變,成交撮合方式亦係透過電腦隨機排列決定優先順序成交、交易量資訊非即時揭露等情,均與盤中交易相異,故究行為人利用盤後定價交易將持股過給丙墊金主是否構成證券交易法『相對成交』或操縱股價即有探討之空間。
2. 臺灣台北地方法院106年度金訴字第3號刑事判決『……宜進公司、億進公司確均在96年4月2日收盤後才為委託買進及賣出,而非在盤中為之。綜此以觀,被告詹正田辯稱其當時因亟欲改善宜進公司財務狀況,故欲將宜進公司所持宏大公司股票出脫,又為迴避金管會所訂董事轉讓持股之數量比例限制,方先以億進公司向宜進公司以盤後交易方式買進,再由億進公司逐步出售等情,尚屬有據。以此而論,尚難認被告詹正田利用宜進公司及億進公司帳戶針對宏大公司股票所為之相對委託乃至相對成交主觀上係基於造成宏大公司股票交易活絡假象之意圖所為。』
(二)、 相對成交之交易量占該日交易量比例過低無法造成市場上交易活絡之假象:
臺灣高等法院103年度金上訴字第51號刑事判決:『…(三)依相對成交股票張數及占當日成交量之比例觀之,98年1月14、15、16、17日及2月2、4日等6日,被告謝忠全所使用之證券帳戶相對成交股票張數依序為10、5、13、6、12、2張,占當日成交量3.02%、2.04%、3.50%、6.97%、2.37%、1.06%,比例非高。觀諸被告謝忠全經認定以上揭證券帳戶為相對成交之日期(98年1月14日、15日、16日、17日,2月2日、4日),精威公司股票日週轉率分別為0.52%、0.38%、0.58%、0.13%、0.8%、0.29%亦均低於1%,此有櫃買中心提供之價量分析表可考(見原審卷(二)第23頁)。準此,均難據為精威公司股票於查核期間,已達市場交易活絡之情形。(四)綜上,被告謝忠全所為買賣精威公司股票之行為,客觀上尚未達到導致「市場交易活絡」之程度,其中被告謝忠全使用證券帳戶買賣精威公司股票之委買、委賣時間差距(附表四編號1至6,不含蕭景元元大帳戶部分),僅1筆在1分鐘內成交,其他筆交易均相差數分鐘至數小時間該等間隔期間難認造成精威公司股票交易活絡表象而吸引其他投資人跟進買賣精威公司股票。此外,復查無其他積極證據足以審認被告謝忠全主觀上有造成精威公司股票交易市場活絡表象之故意。』,從該判決可知實務上判斷同一人持有帳戶相互成交是否構成證券交易法上相對成交,確實有以相對成交張數佔該日總交易量百分比作為判斷標準
[1] 參吳盈德,連續買賣操縱市場之構成要件/最高院106台上2184判決,台灣法學雜誌第337期,2018年2月,頁201~210。
[2] 參王志誠,有價證券連續買賣之實務發展趨勢及評釋,萬國法律,第219期,2018年6月,54-68 頁。
[3] 詳可參見民國 89 年 02 月 02 日台灣證券交易所股份有限公司所發之函釋,89年台證規字第 500029 號。或台灣證券交易所股份有限公司網站 http://www.long.idv.tw/teach-5.htm (最後瀏覽日2019/1/15)

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